聚焦東盟：砥礪前行
2026年6月25日
要點
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東盟經濟體正面臨多重衝擊，從厄爾尼諾氣候風險逐步顯現到美國關稅不確定性……
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……但經濟活動預計將展現出超預期的韌性，區域內部分經濟體受到人工智慧硬體需求激增的支撐。
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價格壓力上升正在構成風險，財政赤字擴大亦然，但經濟增長仍有望保持穩健步伐。
印尼經濟表現依然強於市場情緒所反映的水平，且政策轉向正在推進，市場信心有望進一步增強。泰國近期投資有所回暖，但對經濟增長的提振可能難以持久。馬來西亞正受益於人工智慧浪潮，但潛在的大選可能削弱改革進程。菲律賓雖然經濟基本面依然穩健，但物價快速上漲和財政政策應對不足正構成拖累。越南仍追求更高的發展目標，儘管面臨能源與關稅雙重不利因素，其經濟增速已相當亮眼。新加坡依舊展現出一貫的韌性，經濟穩步增長，並在人工智慧熱潮中佔據越來越大的份額。
經濟概況
即將到來的關鍵事件
資料來源：LSEG Eikon、滙豐銀行
印尼
市場承壓，政策轉向
近期印尼備受市場關注。年初至今，在股票、債券和外匯等主要資產類別中，印尼市場表現均遜于廣義新興市場指數。表面來看，儘管市場表現不佳，但經濟運行依然平穩。截至3 月當季，國內生產總值按年增長5.6%，高於2025 年5.1%的增速。儘管通脹有所上升，但仍處於2.5%至3.5%的區間內。
然而深入分析不難發現，印尼經濟已逐步顯現能源衝擊帶來的影響，市場表現或許也部分反映了這一點。增長層面，最新數據顯示零售支出、消費者信心以及出口訂單均有所下滑。財政支出已有相當大規模的前置，後續數月可能需要收緊開支，以滿足3%的財政上限。我們預測2026 年國內生產總值按年增長4.7%（2025 年為5.1%）。
採購經理人指數投入價格已快速上升，並正逐步推高產出價格。我們預計2026 年平均通脹率為3.5%（2025 年為1.9%）。最新貿易數據顯示月度貿易順差收窄，儘管進口量大幅上升，出口量卻有所下降。與此同時，資本流入持續低迷，令本幣匯率承壓。
能源成本上升及不利天氣等供給衝擊往往最難應對，因為它們通常伴隨著政策取捨。一般而言，這類衝擊會推高通脹、拖累經濟增長，政策制定者往往不得不在穩定物價與支持增長之間作出權衡。
部分市場觀察人士或認為，當前首要任務是穩定印尼盾。然而，印尼盾貶值的根本原因似乎在於國際收支，預計2026 年國際收支將連續第二年錄得負值。鑒於2025 年經常帳戶逆差僅占國內生產總值的0.1%，有人可能認為印尼並不存在經常帳戶問題，更大的隱憂在於資本流入疲弱——2025 年資本流入僅占國內生產總值的-0.3%。但在實踐中，這兩個因素相互關聯。較低的經常帳戶逆差可能反映出投資需求低迷。事實上，我們發現企業現金儲備充裕，卻普遍缺乏投資意願。而投資不振、增長前景黯淡，又會進一步抑制資本流入。
印尼持續存在負產出缺口
資料來源：CEIC、滙豐銀行
價格壓力持續上升
資料來源：CEIC、滙豐銀行
馬來西亞
韌性彰顯優勢
在中東衝突爆發之前，馬來西亞經濟正處於黃金時期，即經濟增長強勁、通脹保持穩定。然而，這場衝突增加了經濟增長下行和通脹上行的風險。儘管如此，馬來西亞展現出的韌性仍強於多數區域經濟體，因為其不僅是能源淨出口國，還是持續人工智慧週期的主要受益者。這並不意味著馬來西亞能夠完全免受能源衝擊影響，但與高度依賴海灣地區能源進口的經濟體相比，其所受影響預計將相對有限。
馬來西亞今年開局表現亮眼，2026 年第一季國內生產總值按年增長5.4%。儘管建築業增速由兩位數放緩至個位數，但製造業和服務業持續強勁的增長勢頭足以抵消這一放緩。得益於當前人工智慧驅動的科技週期，出口依然強勁。以3 個月移動平均值計，馬來西亞電子產品出口按年大幅增長30%。
另一方面，通脹已連續較長時間保持溫和，2026 年前四個月平均按年增幅僅為1.7%。這使馬來西亞成為東盟地區通脹率最低的經濟體之一，顯著低於菲律賓和越南等經濟體。
面對高企的能源價格，原因不難理解：馬來西亞擁有區域內最低的汽油價格。以最常見的RON95價格作為衡量標準，馬來西亞RON95 汽油價格仍維持在每升1.99 馬來西亞林吉特（約合每升0.5美元）。此價格僅為香港的十分之一、新加坡的五分之一、泰國的三分之一以及越南的二分之一。然而，這種低價主要依靠高額補貼維持：若無補貼，RON95 汽油的市場化價格將是補貼價的兩倍。
高額補貼帶來了沉重的財政負擔。受中東衝突影響，馬來西亞每月能源補貼支出已由7 億馬來西亞林吉特激增至70 億馬來西亞林吉特，增長近十倍。巨額補貼給財政帶來極大壓力，引發市場對RON95 汽油補貼政策未來走向的討論。然而，考慮到大選日益臨近，任何潛在的政策調整在時機選擇上都相當棘手。
總體上，我們維持原有預測不變：2026 年國內生產總值增長4.5%，2027 年增長4.7%。馬來西亞國家銀行是少數上調2026 年經濟增長預測區間的亞洲央行之一，將預測區間由4.0%–4.5%上調至4.0%–5.0%。通脹方面，我們近期將2026 年通脹預測從2.1%上調至2.5%，並將2027 年通脹預測從2.3%上調至2.7%。然而，我們認為當前價格壓力尚不足以促使馬來西亞國家銀行加息。我們維持長期以來的觀點，即在整個預測期內（直至2027 年），馬來西亞國家銀行很可能維持政策利率不變。
馬來西亞一直顯著受益於持續的人工智慧驅動科技週期
資料來源：CEIC、滙豐銀行
中東衝突爆發後，馬來西亞每月汽油補貼支出激增至70 億馬來西亞林吉特，為衝突前的十倍
資料來源：馬來西亞財政部、滙豐銀行
菲律賓
艱難支撐
菲律賓似乎正逐步陷入滯脹。首先，經濟增長持續放緩。2026 年第一季，經濟按年增長2.8%，創下2009 年以來（剔除新冠疫情期間）的最低增速。導致增長放緩的原因並未改變：公共資本支出持續大幅縮減，公共支出前景不明，迫使居民與企業雙雙縮減開支。儲蓄增加，而投資少。
這一現象並不難理解。在經濟向好時期，家庭往往會增加儲蓄，以增強抵禦未來衝擊的能力。2025年正是這樣的時期，當年工資平均增長7%，而通脹率僅為1.7%。然而，購買力提升並未轉化為更多消費，家庭反而選擇增加儲蓄。事實上，在2026 年3 月能源衝擊發生前，表示能夠儲蓄的家庭占比甚至高於疫情前水平，其中低收入家庭等較脆弱群體的儲蓄增幅尤為明顯。
雪上加霜的是，需求疲軟的負面影響已經傳導至勞動力市場。菲律賓的失業率已攀升至5%以上。不久之後，家庭和小型企業或將不得不動用近期積累的儲蓄來維持支出。
這是因為在經濟增長放緩的同時，物價還在持續上漲。目前菲律賓整體通脹率按年增長6.8%，為東盟地區最高。能源價格飆升已經傳導至核心消費價格指數，核心通脹加速上行，突破了央行2%至4%的目標區間上限。然而，後續形勢預計將更加嚴峻。受化肥價格上漲及厄爾尼諾現象影響，食品價格壓力預計將在未來數月進一步加劇。我們預計2026 年和2027 年經濟增長將明顯低於潛在水平，分別為3.4%和4.8%。
不過，菲律賓仍展現出一定韌性。一旦能源衝擊消退，菲律賓金融市場有望迅速復甦。原因在於財政應對方案保持審慎，當局採取了針對性的社會福利措施。此外，適度的「需求抑制」效應最終也將逐步顯現。在沒有實施價格管制的情況下，菲律賓能源價格能夠真實反映大宗商品的稀缺程度。儘管經濟增長可能低於潛在水平，但待局勢趨於穩定後，公共債務和經常帳戶預計仍將保持在可控且具有韌性的水平。
隨著建築需求下降，勞動力市場已經趨緊……
資料來源：CEIC、滙豐銀行
……與此同時，菲律賓各主要類別商品價格漲幅持續擴大
資料來源：CEIC、滙豐銀行
新加坡
審慎前行
作為一個發達市場經濟體，新加坡卻展現出堪比新興市場的增長速度，在中東衝突背景下依然表現出令人矚目的韌性。2026 年第一季，新加坡國內生產總值按年增長6%，使其成為東盟增長第二快的經濟體，僅次於越南。除按年增速亮眼外，新加坡經濟上行勢頭同樣穩健，充分體現出多元化經濟體的優勢。
誠然，第一季製造業增長勢頭有所回落，但這更多是此前在人工智慧驅動的科技上行週期支撐下持續強勁增長後的正常回調。事實上，從高頻指標來看，電子產品貿易依然表現十分強勁。以三個月移動平均值計，4 月電子產品非石油國內出口按年增速攀升至60%以上，推動整體非石油國內出口按年增幅接近15%。
但這不能只歸功於人工智慧產業。新加坡經濟的韌性，源自其廣泛的增長基礎。首先，建築業第一季按年增長超過11%，反映了新加坡在大型公共基建領域的推進力度。與此同時，受益於穩健的批發和零售貿易以及金融業表現，服務業按年增速也進一步加快。
不過，目前仍不可掉以輕心，能源衝擊引發的經濟下行風險依然存在。新加坡的財政狀況遠勝其他新興市場經濟體，完全有能力推出必要的紓困政策，但卻始終保持審慎克制的姿態。總體而言，鑒於2026 年第一季經濟表現超出預期，加之人工智慧週期持續向好，我們近期將2026 年增長預測從2.9%上調至3.3%，使其位於政府2%至4%增長預測區間的上限附近。我們預計2027 年經濟增長率為2.5%。
除經濟增長外，儘管受到能源衝擊影響，新加坡通脹整體依然保持溫和。作為新加坡金融管理局重點關注的通脹指標，核心通脹率在2026 年前四個月僅平均按年增長1.4%。但油價上漲的影響可能會從2026 年第三季起更為明顯，因為國際能源價格向核心通脹傳導通常存在約一個季度的滯後。因此，通脹影響將在2026 年下半年更加明顯。
我們還將2026 年核心通脹預測從1.8%上調至2.0%，但將整體通脹預測從2.4%下調至2.2%。毫無疑問，通脹已重新成為新加坡金融管理局關注的重點。鑒於當前通脹走勢，新加坡金融管理局更有可能繼續觀察和評估通脹影響，而非在7 月連續採取進一步收緊政策的行動。
新加坡電子產品類非石油國內出口增速顯著加快
資料來源：CEIC、滙豐銀行
新加坡核心通脹走勢雖有波動，但上行風險依然存在
資料來源：CEIC、滙豐銀行
泰國
政策有序推進
在2026 年3 月23 日政府取消燃油價格上限、燃油價格隨即飆升之前，泰國經濟已展現出一定增長勢頭。儘管中東局勢動盪，但2026 年第一季經濟增長超出預期，按年增速升至2.8%。數據中心及人工智慧供應鏈相關行業表現尤為強勁。泰國商品出口按年大幅增長15.5%，創新冠疫情封鎖期間出口繁榮以來的最快增速，其中電子產品出口表現最為突出。泰國是印刷電路板與硬碟驅動器的主要生產國，而這兩類產品是構成數據中心眾多關鍵硬體中的兩種。
私人投資也實現兩位數增長，過去兩年承諾的一些數字投資項目終於落地，其中大多數與人工智慧相關。2026 年2 月大選過後，隨著泰國政局重歸穩定，企業信心明顯改善，尤其是大型企業。與此同時，私人消費依然保持韌性，消費者趕在EV 3.0 電動車補貼計劃到期前提前購車。
我們預計，在財政政策支持下，經濟有望延續當前增長勢頭。泰國政府已頒佈一項規模4,000 億泰銖（約占國內生產總值的2.1%）的借款法令，其中一半資金將用於消費者補貼。另一半將用於支撐本國能源轉型。鑒於財政刺激規模較大，我們近期已將2026 年經濟增長預測從1.6%上調至2.2%。
泰國經濟能否抵禦中東衝突帶來的挑戰？
不過，一些潛在問題仍需密切關注。首先，未能受益於當前人工智慧熱潮的製造業企業，仍面臨來自中國進口商品的激烈競爭。其次，隨著消費補貼逐步退出，加之家庭流動性依然受限，私人消費預計將有所放緩。因此，儘管投入成本大幅上升，企業仍難以提高其商品和服務售價。隨著盈利空間受到擠壓，今年晚些時候乃至明年，企業投資意願可能進一步減弱。
總體而言，2026 年增長前景已有所改善，但2027 年可能仍將艱難。我們近期將2027 年增長預測從2.6%下調至1.7%。此外，鑒於企業難以將成本上漲轉嫁給消費者，我們預計通脹最早將在2027年第二季回落至按年增長2%以下。
企業難以將投入成本上漲轉嫁給消費者
資料來源：Macrobond、滙豐銀行
我們預計，在赤字連續十年擴大之後，財政政策將在2027 年收緊
注：*2026 至2027 年數據為滙豐預測。資料來源：CEIC、滙豐銀行
越南
不可掉以輕心
越南經濟2026 年開局穩健。儘管增速較去年的8%有所放緩，但2026 年第一季經濟按年增速仍達7.8%，表現亮眼。這使越南繼續位居亞洲增長較快的經濟體之列。然而，目前絲毫不能鬆懈，因為中東衝突已將能源價格推升至高位。
儘管如此，仔細觀察貿易數據可以看出，越南貿易具備較強韌性。受電子產品出貨量激增帶動，年初至今出口平均按年增長近20%。雖然越南在晶片產業鏈中的參與程度仍相對有限，但其在消費電子領域持續擴大市場份額；更值得關注的是，憑藉年輕、學習能力強且熟悉科技的勞動力隊伍，越南正積極推動產業升級，向價值鏈高端邁進，發展潛力巨大。
儘管出口蓬勃增長，但越南進口增長更為強勁，年初至今按年增長30%。這在一定程度上並不令人意外，因為越南製造業對進口的依賴程度較高。然而，這也引發了關於其貿易差額的問題。自2025年12 月以來，越南持續錄得貿易逆差，5 月逆差規模擴大至52 億美元，創下歷史新高。但我們認為越南不會陷入「雙赤字」困境，因為旅遊業收入與二次收入能夠形成有力支撐。不過，我們已將2026 年越南經常帳戶盈餘預測從此前占國內生產總值的6%下調至2.2%。這可能對越南盾構成貶值壓力，而自2026 年初以來，與其他貨幣相比，越南盾表現出人意料地堅挺。
總體而言，我們預測2026 和2027 年國內生產總值增速均為6.5%。不過下行風險正在累積，後續走勢取決於中東衝突的演變情況。越南的當務之急是如何應對高企的油價。歷史經驗值得借鑒，2022 年高油價曾帶來劇烈衝擊：當時油價飆升推動越南通脹突破4%的政策上限，並持續了將近六個月。
時至今日，越南5 月通脹率大幅攀升至5.6%，已連續第三個月高於越南國家銀行4.5%的通脹上限。雖然汽油價格大幅上漲是主要原因，但近期食品價格上漲同樣不容忽視。儘管越南是大米出口國，但其國內大米價格通常緊跟國際行情波動。總體而言，我們近期已將2026 年通脹預測由4.6%上調至5.2%。
自2026 年初以來，越南持續錄得貿易逆差
資料來源：CEIC、滙豐銀行
自3 月以來，越南通脹已突破央行4.5%的目標上限
資料來源：CEIC、滙豐銀行
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披露附錄
1. 本報告發布日期為 2026年6月24日。
2. 除非本報告顯示不同的日期及／或具體的時間，否則本報告中的所有市場資料截止於 2026年6月23日。
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